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首日策略偏空 中期策略多PF、空TA——滌綸短纖上市首日策略

2020年10月11日 10:12
作者:張馳 黃天圓
來源: 國泰君安期貨

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我們的觀點:

  滌綸短纖期貨將于2020年10月12日在鄭州商品期貨交易所正式掛牌上市,其交易標的為原生、棉型、普通實心、半消光、紡紗制線用滌綸短纖。首批上市的滌綸短纖合約為PF105-PF109,共計5個月連續合約,掛牌價格為5400元/噸。首日策略偏空,中期策略多PF、空TA。

  從未來3-5年的時間維度來看,滌綸短纖的核心矛盾是供給端產能大擴張與需求端結構性增量之間的動態博弈。未來三年PX-PTA-滌綸短纖整條產業鏈面臨產能大擴張格局,驅動整條產業鏈上各產品價格中樞下移。大煉化龍頭企業一體化裝置帶來系統性成本優勢使得滌短價格的競爭優勢顯現,需求端有望迎來結構性增量。一方面是與其他紡織纖維類競品相比,如棉花、黏膠短纖、再生短纖等,性價比優勢顯現,深化替代趨勢;另一方面是相對于其他貿易生產國,如印度、東南亞等,價格優勢顯現,在外部條件刺激下,可以獲得結構性增量訂單。

  首日策略偏空。國慶節期間,外盤原油在10月1日、10月2日下跌之后于10月5日至8日連續反彈,帶動國內能化品10月9日開盤后交易情緒較高。10月9日,一直處于弱勢格局的PTA2105收漲0.51%,夜盤收漲0.34%。但周五夜盤原油在收盤前下跌1.47%,對10月12日能化品整體的交易情緒仍是偏空格局。PTA目前是05合約升水01合約,主要是以01合約下跌方式造成的,目前遠期預期并沒有明顯好轉,主要在交易TA近月合約的壓力。從原油和PTA來看下周一交易PF的情緒,整體呈現偏空格局。從估值上來看,05合約掛牌價格5400元/噸,屬于中性。以10月9日主流市場報價5430元為基準測算滌短現貨價格,春節前旺季價格的上沿區間大約在5520元,05合約交割之前價格下沿大約在5045元。

  中期策略建議多PF、空TA。從中期現貨價格走勢來看,四季度偏強,一季度偏弱。金九銀十傳統旺季一般會從10月開始延續至春節前。今年8月下旬以來,滌短開工率持續維持95%以上,9月底開工率達到99.3%,供應水平接近極限。與此同時,需求旺季的頂峰還未到,且海外訂單需求恢復或超預期。從往年的庫存周期上來看,11月之后會持續進行去庫,直到春節前,今年庫存節奏基本與往年類似。接下來重點關注下游需求情況和去庫節奏,尤其是海外訂單恢復帶來的邊際需求增量。PTA目前處于產能大擴張格局,價格逐級下移。2020年春節以后PTA庫存持續處于歷史高位水平,目前仍然在累庫過程中。短纖的整體供需平衡強于PTA。中期策略,建議多PF,空TA。

  

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供給端:成本坍塌帶動滌短價格中樞逐級下移

  1.1。 滌短產能擴張幅度在產業鏈中屬于中等水平

  PX-PTA-聚酯產業鏈各環節均處于產能大擴張的格局中,擴張節奏不一。PX在2020年、2021年、2022年的新增產能計劃分別為440萬噸、600萬噸、450萬噸,年均增速約8%。PTA在2020年、2021年、2022年的新增產能計劃分別為960萬噸、770萬噸、300萬噸,同比增速分別為17.4%、11.9%、4.15%。2020年是PTA的投產大年,2021年是PX的投產大年。目前原油價格處于40美金的中低位,全球宏觀需求不振,短期難以大幅提價。PX、PTA雖然投產大年節點不一,但是目前均已處于歷史價格低位區間。上游原料端供給大擴張決定了未來下游各聚酯產品的價格中樞整體下移的格局。

  聚酯環節的產能投放,從量上來看,仍是滌綸長絲大于滌綸短纖;從節奏上來看,2020年-2021年仍以滌綸長絲為主,遠期規劃滌綸短纖新增產能有望使得滌短整體產能突破1000萬噸。2020年聚酯新裝置投產計劃安排中,滌綸長絲和聚酯瓶片占據70%以上,滌綸短纖的新增產能主要集中于6月投產。2021年預計新增約90萬噸滌綸短纖產能,分別是恒逸、能投、洛化各30萬噸。滌綸短纖的遠期產能規劃總計有370萬噸,具體落地時間暫不確定,其中占比最大的是新鳳鳴的200萬噸,其次是恒力的80萬噸產能規劃。

  圖 1:2020年聚酯產品的新投產能中以長絲為主

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 2:遠期規劃滌綸短纖新增產能占比提升

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 3:2020年滌綸短纖新投產能以差異化產品為主

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 4:2021年滌短預計新增90萬噸,遠期370萬噸

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  1.2。 滌綸短纖的利潤在產業鏈中屬于中上水平

  2011年是PTA產業鏈重要的分水嶺。2011年之前整條產業鏈各環節利潤結構比較均衡。2011年之后,隨著產能擴張趨勢,產業鏈利潤先留在了供給瓶頸較高的PX環節,PTA現金流利潤持續較差,滌綸利潤在2017年之后轉好。2019年,隨著PX環節的產能擴張落地,PX的利潤也明顯下滑。原油端價格下跌和產能大擴張格局帶動整條產業鏈價格中樞下移,產品價格主要由各品種自身的供需平衡驅動。

  圖 5:產業鏈各環節利潤分布:2019年10月之后PX環節利潤崩塌

  資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所

  從2015年以來,對比各纖維產品的現金流情況可以看到,原生中空、低熔點、1.4D大化纖產品的現金流顯著優于POY、仿大化、再生長絲。2016年以來滌綸短纖的現金流水平基本保持在200-800元的價格區間內。

  圖 6:各纖維產品的現金流對比

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 7:滌綸短纖現金流保持較高水平

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

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需求端:預計未來三年原生替代再生約50萬噸

  滌綸短纖的下游應用主要與紡織服裝相關,受宏觀經濟和出口驅動,預計未來這部分需求增速保持平穩,整體增量空間不大。原生滌綸短纖的市場增量主要來自對再生市場的替代,這也是原生滌短基本面表現強于其他纖維產品的主要原因之一。2017年禁廢政策落地之后,原生滌短的產量在滌短總產量中的占比開始顯著拉升,從2017年的48%提升至2019年的55%,預計2020年原生滌短占比將達到65%左右。

  圖 8:原生滌短產能占比約45%

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 9:預計2020年原生滌短的產量占比將達65%

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  2017年以后再生產量下滑明顯,產量下滑比產能退出更為明顯。2020年再生中空產能約330萬噸,同比-2%。2020年再生中空產量約140萬噸,同比-26%。2020年再生普纖產能約570萬噸,同比增速約-2%,再生普纖產量約220萬噸,同比增速-18%。

  圖 10:2020年再生中空產能同比-2%

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 11:2020年再生中空產量同比-26%

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 12:2020年再生普纖產能同比-2%

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 13:2020年再生普纖產量同比-18%

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  從2017年至今2020年,原生棉型的用量占比從65%提升至73%,原生中空占比從10%提升至30%。假設未來三年原生短纖繼續按照類似速度提升占比,原生棉型市場占比提升至78%,原生中空提升至50%,樂觀估計,未來三年對原生短纖帶來的增量空間大約是50萬噸,其中原生棉型大約30萬噸增量,原生中空大約20萬噸增量。

  圖 14:原生棉型占比超過70%

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 15:2017年后原生中空占比提升迅猛

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

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結論和策略:首日策略偏空,中期策略多PF、空TA

  綜上所述,滌綸短纖供給端擴張,需求端有部分增量,整體價格中樞下移,利潤有望維持中高水平。首日策略偏空,中期策略多PF、空TA。

  首日策略偏空。國慶節期間,外盤原油在10月1日、10月2日下跌之后于10月5日至8日連續反彈,帶動國內能化品10月9日開盤后交易情緒較高。10月9日,一直處于弱勢格局的PTA2105收漲0.51%,夜盤收漲0.34%。但周五夜盤原油在收盤前下跌1.47%,對10月12日能化品整體的交易情緒仍是偏空格局。PTA目前是05合約升水01合約,主要是以01合約下跌方式造成的,目前遠期預期并沒有明顯好轉,主要在交易TA近月合約的壓力。從原油和PTA來看下周一交易PF的情緒,整體呈現偏空格局。

  從目前估值上來看,滌綸短纖掛牌價格5400元/噸,屬于中性。2017年禁廢政策之后,原生滌短開啟新一輪周期。每年的11月至1月滌短價格基本保持平穩運行,除卻2018年由于原料端PTA價格的大幅波動帶動滌短價格下跌,其他年份基本保持平穩并上漲。剔除2018年的極端值影響,滌短價格平均漲幅約5.8%。每年2月至4月是春節期間的開工淡季,價格易跌難漲,平均跌幅約8.6%。10月份滌短現貨價格在過去四年平均跌幅約3.92%。以10月9日主流市場報價5430元為基準測算滌短現貨價格,春節前旺季現貨價格的上沿區間大約在5520 [5430*(1-3.92%)*(1+5.8%)]元,05合約交割之前淡季價格下沿大約在5045[5520*(1-8.6%)]元。

  表 1: 淡旺季影響下滌短價格漲跌幅趨勢

  資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所

  表 2: 10月價格張跌情況

  資料來源:國泰君安期貨產業服務研究所

  從中期現貨價格走勢來看,四季度偏強,一季度偏弱。金九銀十傳統旺季一般會從10月開始延續至春節前。今年8月下旬以來,滌短開工率持續維持95%以上,9月底開工率達到99.3%,供應水平接近極限。與此同時,需求旺季的頂峰還未到,且海外訂單需求恢復或超預期。從往年的庫存周期上來看,11月之后會持續進行去庫,直到春節前,今年庫存節奏基本與往年類似。接下來重點關注下游需求情況和去庫節奏,尤其是海外訂單恢復帶來的邊際需求增量。

  圖 16:滌綸短纖主流市場報價處于歷史低位

  資料來源:隆重化工、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 17:直紡短纖負荷高于歷史同期水平

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 18:庫存水平基本與歷史同期持平

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 19:下游滌紗開機率即將進入傳統旺季10-12月

  資料來源:CCF、國泰君安期貨產業服務研究所

  所以,中期策略建議多PF,空TA。滌綸短纖產能擴張幅度不及PTA,且利潤較好,需求端有增量。PTA目前處于產能大擴張格局,價格逐級下移。2020年春節以后PTA庫存持續處于歷史高位水平,目前仍然在累庫過程中。滌綸短纖需求較好,目前利潤水平基本與往年持平,且接下來10月下旬至11月進入季節性利潤擴張中。短纖的整體供需平衡強于PTA。中期策略,建議多PF,空TA。

  圖 20:原料PTA價格持續處于歷史底部區間

  資料來源:隆重化工、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 21:短纖處于利潤擴張中

  資料來源:隆重化工、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 22:PTA開工率處于歷史較高位置

  資料來源:隆重化工、國泰君安期貨產業服務研究所

  圖 23:PTA持續累庫中

  資料來源:隆重化工、國泰君安期貨產業服務研究所

(文章來源:國泰君安期貨)

(責任編輯:DF318)

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